金融市场的血脉相连，三大市场之间的资金流动与价格传导，犹如人体内氧气与养分的输送，无声无息却至关重要。

金融市场体系中，货币市场、债券市场和存贷款市场构成了一个有机整体。它们之间的价格传导机制，就像一套精密的 circulatory system（循环系统），让资金这个“血液”在经济体内部高效流动。

货币市场是短期资金融通的场所，债券市场则负责中长期资金配置，而存贷款市场直接连接着千家万户和实体经济的融资需求。这三个市场的价格波动相互影响，形成一个完整的利率传导链条。

01 三市场基础：资金定价的三大支柱

货币市场通常指期限在一年以内的短期资金借贷市场，主要包括银行间同业拆借、回购协议和短期票据等工具。这个市场的价格主要表现为短期利率，如SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）和回购利率。

债券市场则是中长期资金配置的场所，交易的是政府、金融机构和企业发行的各类债券。债券收益率反映了中长期资金价格，尤其是国债收益率被视为无风险利率的基准。

存贷款市场是商业银行与居民、企业之间的存贷款业务市场。这个市场的价格主要表现为存款利率和贷款利率，直接关系到居民储蓄收益和企业融资成本。

02 传导原理：资金流动的看不见的手

基准利率是整个传导机制的核心。央行通过货币政策操作影响货币市场利率，SHIBOR作为货币政策的中介目标，引起债券市场利率变动，实现短期利率向长期利率的传导。

债券市场和存贷款市场之间存在替代效应。债券利率的变化会传导至存贷款利率，而商业银行同业借贷成本的改变也会传导至存款成本，进而影响贷款利率。

传导过程存在时滞性和非对称性。研究表明，基准利率对债券市场价格有较为迅速显著的正向影响，而对信贷市场的传导则存在6-7个月的时滞。

03 传导过程：从短期利率到长期利率

央行在2025年9月5日开展了10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，相当于等量续作到期资金。这一操作向货币市场注入流动性，保持了资金面的合理充裕。

央行操作引导货币市场利率下行。9月初，尽管有超2万亿元逆回购到期，但上海银行间同业拆放利率（Shibor）仍保持稳定，隔夜Shibor报1.314%，7天Shibor报1.431%。

货币市场利率变化影响债券收益率。8月份，中国1年国债活跃券收益率下行1.75BP至1.35%，而10年国债收益率则上行7.45BP至1.78%，30年上行10.4BP至2.0180%。

债券收益率变动传导至存贷款市场。商业银行会根据债券市场收益率曲线调整其存贷款定价策略，尤其是中长期贷款利率会参考相应期限的债券收益率。

04 当前市场：2025年9月的传导实况

2025年9月，全球长期政府债券正迎来历史上表现最糟糕的月份之一。过去十年中，期限超10年的全球政府债券在9月份的中位数损失达2%，是全年表现最差的月份。

中国市场同样面临挑战。9月份政府债券继续处于发行高峰期，商业银行同业存单到期量达3.5万亿元，为年内次高水平。这些因素都会对资金面产生压力。

央行通过灵活操作维持流动性充裕。9月份央行综合运用MLF和买断式逆回购政策工具，持续向市场注入中期流动性，有助于稳定市场预期，保持市场流动性合理充裕。

股市走强也对资金面产生影响。当前居民存款“搬家”现象较为明显，在一定程度上带来资金面收紧效应，这也是央行需要考虑的因素。

05 案例解析：一次降息操作的传导路径

假设央行决定降低政策利率，整个传导过程将会如下展开：

央行首先通过公开市场操作增加基础货币供应，引导货币市场利率下行。例如2025年8月央行通过买断式逆回购净投放3000亿元，为2025年3月以来的最大月度净投放规模。

货币市场利率下降会影响债券市场。短期债券收益率首先下降，随后通过利率期限结构的调整，中长期债券收益率也会相应下降。

债券收益率下降会降低企业的融资成本。企业发行债券的利率下降，尤其是发行量最大、发行占比接近90%的银行间市场，期限为一年的短期融资券的发行价格会受到影响。

商业银行会根据市场利率变化调整存贷款定价。随着债券收益率下降，商业银行会逐步降低贷款利率，同时也会相应调整存款利率以保持利差。

最终影响到实体经济。融资成本下降会刺激投资和消费需求，从而促进经济增长，实现货币政策的目标。

06 影响因素：传导机制中的调节变量

市场预期是重要影响因素。如果市场预期央行将持续降息，那么长期利率可能会提前反应，导致传导加速。例如，市场对美联储9月降息的预期概率已高达97.4%，这本身就会影响债券收益率。

市场流动性状况也会影响传导效率。2025年9月作为季末月份，财政支出力度加大，会对资金面形成一定支撑，有利于利率传导的顺畅进行。

金融监管政策同样重要。研究表明，在没有数量管制、存贷比等约束条件下，基准利率对信贷市场的传导更加有效。

国际市场联动性不断增强。全球长债市场面临多重挑战，如荷兰养老金体系改革正在重塑市场格局，德法30年期国债收益率已连续四个月上涨至多年高点。

央行在2025年9月5日开展10000亿元买断式逆回购操作，这些操作犹如精准控制的水闸，通过调节货币市场的流动性，影响短期利率，然后一步步传导到债券市场和存贷款市场。

传导过程需要时间，研究表明基准利率对信贷市场的传导存在6-7个月的时滞。这意味着今天的货币政策操作，要等到明年才能真正在实体经济中发挥作用。

三个市场之间价格传导的效率和效果，关系着货币政策的实施效果，也关系着我们每一个人的储蓄收益和贷款成本。